根據(jù)內(nèi)容不確定的內(nèi)幕信息買賣股票也違法——美國德州海灣硫磺公司內(nèi)幕交易案
更新時(shí)間:2012-11-13
上交所市場監(jiān)察部
上世紀(jì)五、六十年代發(fā)生在美國的德州海灣硫磺公司內(nèi)幕交易案是人類證券監(jiān)管史上打擊內(nèi)幕交易的一個(gè)非常經(jīng)典的案例。正是這個(gè)案例，再次確立了內(nèi)幕信息的基本特征——“重大性”和“非公開性”，而信息本身具體內(nèi)容的確定性與否，并非構(gòu)成內(nèi)幕信息的必要條件。只要信息本身“重大性”和“非公開性”的特征確定，就屬于內(nèi)幕信息，內(nèi)幕人據(jù)此買賣相關(guān)股票，就必須承擔(dān)相應(yīng)的內(nèi)幕交易法律責(zé)任。
一、基本事實(shí)
美國德州海灣硫磺公司從1957年開始在加拿大東部進(jìn)行探礦活動(dòng)。1959年3月至1963年10月29日，公司副總裁莫利森領(lǐng)導(dǎo)的探測小組通過空中探測和地面地球物理測量，發(fā)現(xiàn)靠近蒂明斯（加拿大地名）附近的K55號(hào)地塊巖石導(dǎo)電性和地面測量數(shù)據(jù)異常，認(rèn)為有必要進(jìn)行進(jìn)一步的探測。1963年11月8日，該公司開挖第1口探礦井，11月12日結(jié)束。探測小組成員、公司首席地質(zhì)學(xué)家霍力克目測認(rèn)為，該礦井中心礦石的銅含量約為1.15% 、鋅含量約為8.64%。所以，礦樣很快被送至公司在美國猶他州的實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行分析。12月初出來的分析結(jié)果表明，該礦含有1.18%的銅和8.26%的鋅，同時(shí)每噸還含有3.94盎司的銀。包括探測小組成員、電氣工程師及地球物理學(xué)家克萊頓在內(nèi)的所有5位公司專家以前都未聽說過如此優(yōu)質(zhì)的礦樣，可見該結(jié)果是非常驚人的。
1964年3月31日，公司開始在首口探礦井附近試挖第2口探礦井，4月7日開始試挖第3口探礦井，4月9日晚挖掘完成。試挖出來的礦樣測試數(shù)據(jù)表明，第2、3口探礦井銅、鋅的含量與第1口探礦井的基本相同。自試挖第2口探礦井以來，有關(guān)重大礦藏被發(fā)現(xiàn)的傳言開始在加拿大傳播。根據(jù)德州海灣硫磺公司的規(guī)定，從試挖第2口探礦井開始，探測小組每日還要向副總裁斯蒂芬斯和福格蒂報(bào)告。4月11日早晨，斯蒂芬斯在家中發(fā)現(xiàn)紐約時(shí)報(bào)等媒體報(bào)道了有關(guān)礦樣已送至美國進(jìn)行化學(xué)成分分析的非正式消息。他立即聯(lián)系福格蒂，福格蒂同日聯(lián)系并拜訪了莫利森，拿到了有關(guān)礦藏的報(bào)告。次日，福格蒂草擬了一份新聞發(fā)言稿，登在4月13日的報(bào)紙上，以平息市場傳言。
新聞稿主要內(nèi)容為：在過去的一段時(shí)間里，德州海灣硫磺公司在蒂明斯的探礦行動(dòng)被媒體廣泛報(bào)道，傳言那里發(fā)現(xiàn)了大量的銅礦。這些報(bào)道夸大了公司探測的規(guī)模以及探測到銅礦的儲(chǔ)量以及品級(jí)。這些消息都是一些與無關(guān)的投機(jī)者傳出來的。事實(shí)情況是：作為加拿大探礦計(jì)劃的一部分，蒂明斯的探礦活動(dòng)已經(jīng)進(jìn)行了6年，并同在加拿大其他地方一樣，公司完全依靠自己的力量進(jìn)行探礦活動(dòng)，大量探測活動(dòng)通過地球物理的手段進(jìn)行，公司在大量地點(diǎn)都進(jìn)行試驗(yàn)挖掘，根據(jù)習(xí)慣以及加拿大律師的建議，有關(guān)樣品都送至美國進(jìn)行化學(xué)分析。單從送到美國鑒定并不能說明什么問題。在加拿大東部試挖的礦基本都沒有價(jià)值，只是一小部分發(fā)現(xiàn)了有少量硫化物。最近在蒂明斯的挖掘活動(dòng)表明進(jìn)一步的挖掘需要繼續(xù)進(jìn)行，以確定該地區(qū)礦藏的真正價(jià)值。到目前為止，尚未得出確切的結(jié)論，從其他渠道得到的信息并不十分可靠。截至目前，對(duì)礦的規(guī)模以及礦石的品級(jí)都沒有確定，當(dāng)公司能夠得出合理結(jié)論時(shí)，公司會(huì)向股東以及社會(huì)公眾公布正式結(jié)果。
4月8日、10日和12日，德州海灣硫磺公司還分別投入了第2、3、4套鉆探設(shè)備，在第1口井附近試挖第4、5、6、7、8、9口探礦井，這些試挖工作陸續(xù)在4月15日、16日左右完成，并陸續(xù)出具了礦產(chǎn)報(bào)告。當(dāng)上述挖掘活動(dòng)都已結(jié)束的時(shí)候，公司決定披露最終的探礦結(jié)果。4月13日，公司邀請(qǐng)了《北方礦工》記者參觀了挖掘區(qū)域并會(huì)見了莫利森、霍力克等人。之后該記者寫了一篇關(guān)于德州海灣硫磺公司發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)量為1千萬噸礦石的文章，發(fā)表在4月16日的雜志上。同時(shí)，4月16日上午10點(diǎn)，一份官方聲明正式向美國財(cái)經(jīng)媒體公布，聲明稱，根據(jù)目前探礦情況來看，礦藏儲(chǔ)量至少有2500萬噸。該消息上午10點(diǎn)29分顯示在美林證券信息欄中，10點(diǎn)54分顯示在道?瓊斯公告欄中。
在探礦期間，公司股票雖有波動(dòng)但表現(xiàn)出堅(jiān)決的上漲勢(shì)頭。挖掘開始的11月8日公司股價(jià)為17.375美元，11月12日首個(gè)探礦井挖掘完畢，股價(jià)在18美元，11月22日下跌到16.375，12月13日收到首個(gè)探礦井的化學(xué)分析報(bào)告后，公司股價(jià)升至 20.875美元。2月21日公司員工期權(quán)發(fā)行完畢時(shí)，公司的股價(jià)為24.125美元。3月31日挖掘工作開始繼續(xù)時(shí)，公司股價(jià)為26美元。當(dāng)4月10日挖掘完畢時(shí)，公司股價(jià)升至30.125美元。4月16日當(dāng)公司正式公布有關(guān)礦藏發(fā)現(xiàn)的消息后，股價(jià)升至37美元，5月15日公司股票的價(jià)格為58.25美元。
從1963年11月12日第1口礦井挖掘結(jié)束至1964年3月31日開始挖掘第2口礦井，莫利森、福格蒂、霍力克、克萊頓等10多人共買入德州海灣硫磺公司股票7100股、買入期權(quán)12300份。1964年2月20日，公司向包括莫里森、斯蒂芬斯、福格蒂、 霍力克和克蘭在內(nèi)的26位管理人員及高級(jí)員工發(fā)行了股票期權(quán)。其中只有克蘭不知道首個(gè)探礦井的挖掘結(jié)果，但他也知道在蒂明斯挖掘的井中銅、鋅含量很不錯(cuò)。當(dāng)時(shí)，由于探測行動(dòng)需要保密，德州海灣硫磺公司股票期權(quán)委員會(huì)及公司董事會(huì)都不知道第1口探礦井的挖掘結(jié)果。
此外，在4月13日德州海灣硫磺公司第一次發(fā)布新聞稿至4月16日正式公布探礦結(jié)果，克萊頓通過其經(jīng)紀(jì)商買入公司股票200股。另有克勞福德在15日、16日也分別各買入300股?？拼脑?6日離開新聞發(fā)布會(huì)后立即通過他的經(jīng)紀(jì)人同時(shí)也是他的女婿海米西格（haemisegger）以家庭信托的名義買入2000股，科茨為該信托的信托人但非受益人。海米西格（haemisegger）還與他的其他客戶同時(shí)又各買入1500股。
上世紀(jì)五、六十年代發(fā)生在美國的德州海灣硫磺公司內(nèi)幕交易案是人類證券監(jiān)管史上打擊內(nèi)幕交易的一個(gè)非常經(jīng)典的案例。正是這個(gè)案例，再次確立了內(nèi)幕信息的基本特征——“重大性”和“非公開性”，而信息本身具體內(nèi)容的確定性與否，并非構(gòu)成內(nèi)幕信息的必要條件。只要信息本身“重大性”和“非公開性”的特征確定，就屬于內(nèi)幕信息，內(nèi)幕人據(jù)此買賣相關(guān)股票，就必須承擔(dān)相應(yīng)的內(nèi)幕交易法律責(zé)任。
二、查處審理
美國證券交易監(jiān)督委員會(huì)（U.S. Securities and Exchange Commission）查處本案的過程可謂一波三折。為了追究內(nèi)幕交易者的法律責(zé)任，美國證監(jiān)會(huì)將德州海灣硫磺公司和相關(guān)人員起訴到法院，要求法院判處被告承擔(dān)法律責(zé)任。但是，一審法院認(rèn)為，礦藏存在與否不能只通過一個(gè)鉆孔確定，1963年11月12日的發(fā)現(xiàn)雖然很有希望，但是不能以此證明礦藏的存在，直到1964年4月9日第3個(gè)鉆孔的成功挖掘方可確定礦藏的存在。因此，前兩個(gè)鉆孔的發(fā)現(xiàn)尚不能稱之為“重要事實(shí)”，相關(guān)個(gè)人被告對(duì)1964年4月9日之前買入的股票不需要承擔(dān)法律責(zé)任，但在1964年4月9日至4月16日上午10時(shí)買入股票的內(nèi)部人員因利用了一般投資者所不知道的“重要事實(shí)”，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。同樣，德州海灣硫磺公司4月13日發(fā)表的新聞稿也不構(gòu)成誤導(dǎo)。最終，法院判決德州海灣硫磺公司及部分個(gè)人被告不承擔(dān)法律責(zé)任。
美國證監(jiān)會(huì)對(duì)一審法院的判決不服，上訴至地區(qū)巡回法院。巡回法院經(jīng)審理后認(rèn)為，由于第1個(gè)鉆孔所引起的興趣，以及被告?zhèn)兞⒓促I進(jìn)股票的事實(shí)，足以證明第1個(gè)鉆孔的發(fā)現(xiàn)能夠影響投資者的決策，所以應(yīng)當(dāng)視為“重要事實(shí)”。被告將這些事實(shí)告訴自己親友的行為也是違法的。公司內(nèi)部人員在依重要事實(shí)行事前，必須確信該事實(shí)已經(jīng)切實(shí)被公眾知曉。德州海灣硫磺公司4月13日發(fā)布的新聞稿內(nèi)容含糊，并非基于公司當(dāng)時(shí)所知道的具體情況，所以也是違法的。雖然被告對(duì)地區(qū)巡回法院的上述判決不服，訴至美國最高法院。但最高法院駁回了被告的上訴請(qǐng)求，維持了巡回法院的決定。
三、案例評(píng)述
雖然美國德州海灣硫磺公司內(nèi)幕交易案發(fā)生在半個(gè)世紀(jì)前，但是，其對(duì)當(dāng)今各國證券市場來說仍非常有借鑒意義。本案的經(jīng)典之處在于，它確立了這樣一個(gè)原則，即內(nèi)幕信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并不是以信息內(nèi)容的完全確定為標(biāo)準(zhǔn)，而是以信息本身“重大性”和“非公開性”的確定性為標(biāo)準(zhǔn)，只要是對(duì)公司股票價(jià)格可能產(chǎn)生重大影響的非公開信息均屬于內(nèi)幕信息，而不論信息本身所關(guān)聯(lián)的具體事實(shí)是否確鑿。在本案中，地區(qū)巡回法院以及最高法院的判決表明，雖然第1個(gè)礦井的探測結(jié)果不能完全確定礦藏的存在，但是該信息完全可以影響公司股票的價(jià)格，所以當(dāng)然應(yīng)當(dāng)視為內(nèi)幕信息。
當(dāng)前，我國證券市場規(guī)模已躍居世界前列，證券市場對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的支持和促進(jìn)作用日益顯現(xiàn)。隨著全流通的基本實(shí)現(xiàn)，我國的上市公司通過并購重組、增發(fā)股份購買資產(chǎn)做大做強(qiáng)的現(xiàn)象日益增多。在資本運(yùn)作過程中，一個(gè)方案可能不斷被修改，最后甚至面目全非，也可能完全否定一種方案，而選擇另外一種方案，還可能因?yàn)闀r(shí)機(jī)不成熟，暫時(shí)放棄資本運(yùn)作計(jì)劃的實(shí)施，等等。所有這些資本運(yùn)作的計(jì)劃，自提出計(jì)劃的動(dòng)議到方案最終被確定前，都充滿著不確定性，但是我們不能認(rèn)為，這些尚處于不確定狀態(tài)的計(jì)劃不是內(nèi)幕信息，內(nèi)部人員或者通過其他手段獲悉消息的人據(jù)此買賣股票，不需要承擔(dān)法律責(zé)任。事實(shí)上，這些處于不確定性狀態(tài)的計(jì)劃，內(nèi)部人員往往因?yàn)樘崆爸び?jì)劃的情況而先人一步買入股票，導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)，這足以說明計(jì)劃對(duì)股價(jià)的影響是完全確定的，所以在正式公開前，應(yīng)該屬于內(nèi)幕信息，據(jù)此買入股票者，理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
